出品 | 子弹财经 李斌
今年国庆期间，在北京金地广场的全棉时代门店里，一包卫生巾标价约22元，比市场主流品牌七度空间高出不少。店员热情推荐：“现在十一期间有优惠活动五件六折，这种折扣不常见。”
而全棉时代背后的母公司稳健医疗，正凭借这一消费板块的快速扩张，试图摆脱传统医用敷料业务的增长瓶颈。
2025年上半年，稳健医疗交出营收52.96亿元、同比增长31.31%的成绩单，其中健康生活消费品业务（全棉时代品牌）贡献超六成收入，成为驱动增长的核心引擎。
然而，业绩狂奔的背后隐忧浮现。2025年上半年全棉时代线下门店平均店效下滑6.18%，而稳健医疗存货规模持续高企，2025年上半年公司存货达19.46亿元，较去年同期增加4.93亿元，周转天数长达142天，与去年持平。
规模与效率的鲜明反差，正深刻拷问着全棉时代的狂奔模式。一方面，全棉时代通过全棉水刺无纺布专利技术构建品类壁垒，品类覆盖母婴、成人、家居等多场景需求；另一方面，门店快速扩张至近500家，却面临单店产出下滑与库存压力。
更深层的矛盾在于，全棉时代试图以全棉重塑消费习惯，讲出品牌溢价故事，但其高价策略在消费复苏缓慢的背景下遭遇挑战。消费者虽认可纯棉、健康、环保的品牌价值，却对价格敏感，品牌复购率因此受挫。
与此同时，稳健医疗通过消费品板块对冲医疗业务下滑，但期间费用率飙升至35.59%，公司利润空间被持续挤压。
全棉时代的故事，远没有想象中那么精彩。
1、走高端路线，全棉时代撑起增长引擎
全棉时代的诞生，源于母公司稳健医疗的一次技术危机。
2005年，曾多年从事医用纱布出口生意的稳健医疗，遭遇了产品质量危机——纱布易掉线，引发客户投诉。为解决这一问题，创始人李建全带领团队研发了全棉水刺无纺布技术，既保持了棉的柔软，又解决了掉絮问题。
然而，稳健医疗在2007年开始批量投产这一技术时，才发现当时无纺布技术尚未进入欧盟认证标准，因此无法进入海外医疗市场。因此，当时主做出口生意的李建全开始将目光转向国内。
2009年，全棉时代应势而生，稳健医疗业务从医用领域拓展至消费市场。
全棉时代率先推出的纯棉柔巾，由于解决了传统毛巾易滋生细菌、纸巾屑多的问题，再加上精准切中了消费升级的需求一炮而红。
（图 / 全棉时代官方微信公众号）
如今，全棉时代已从单一的棉柔巾产品，拓展至卫生巾、婴童服饰、成人服装等多条产品线。财务数据显示，2024年，健康生活消费品业务贡献了稳健医疗56.49%的收入。
2025年上半年，相关核心品类继续贡献稳定收入：干湿棉柔巾8.13亿元，卫生巾5.33亿元，婴童服饰及用品4.65亿元，成人服饰5.21亿元，以上业务分别贡献公司营收的15%、10%、9%及10%。
值得注意的是，全棉时代产品的定价普遍高于市场同类产品。
以品牌天猫旗舰店为例，全棉时代一次性悬挂式洗脸棉柔巾售价69.9元/300抽，而心相印同类产品则49.8元/360抽；全棉时代奈丝公主纯棉医护级卫生巾日用护垫44.9元/62片，七度空间同类产品35.85元/79片。
高价策略之下，全棉时代产品毛利率远高于同行。2025年上半年，全棉时代实现毛利率为58.6%，远高于心相印、七度空间母公司恒安国际毛利率32.3%。其中，全棉时代纸巾产品与卫生巾产品毛利率分别为50.25%与68.3%，同样高于后者对应类别产品的毛利率21.9%、51.3%。
对应地，全棉时代也通过开设线下门店强化品牌的全棉、健康、高端品牌形象。「子弹财经」走访的北京金地广场全棉时代店，就开在地下一层靠近商场扶梯处，该门店在门口核心位置陈列了婴童及成人服饰，其次是棉柔巾与卫生巾，最后是家居用品等。
但种种数据表明，在消费复苏缓慢的背景下，高端策略能否持续获得消费者买单，仍需市场检验。
2、老本行医用业务承压，转型消费品谋出路
全棉时代的激进扩张，映射出母公司稳健医疗的战略转型。
（图 / 稳健医疗2020年年度报告（左侧为2020年收入及占总收入比例，右侧为2019年数据））
稳健医疗起家于1991年的医用敷料业务，主要生产传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料、手术室耗材等医用产品。2020年疫情期间，公司感染防护产品营收高达70.12亿元，同比翻了46倍，一举成为业绩增长主力。
然而，随着疫情结束，相关需求大幅萎缩。
到2024年，稳健医疗曾经的现金牛业务收入从70.12亿元缩减至3.54亿元。与此同时，传统医用耗材产品业务虽部分保持增长，但增速也相对缓慢，难以抵消感染防护产品收入的锐减。
面对增长瓶颈，稳健医疗加速向消费品领域转型。
财务数据显示，2022年至2024年，公司总营收从113.51亿元降至89.78亿元，但健康生活消费品的占比不断提升。
稳健医疗的转型通过多渠道推进消费品牌全棉时代的拓展：2025年上半年，全棉时代电商收入达17.08亿元，线下门店收入7.24亿元。
此外，稳健医疗还通过并购加速海外布局。2024年，公司收购美国高端敷料品牌GRI，强化海外产能和渠道。此举也带动公司境外收入从2023年的15.44亿元，增长至2024年的21.31亿元，2025年上半年进一步达到15.37亿元。
然而，转型并非一帆风顺。尽管稳健医疗的营收规模有所回升，但盈利能力尚未恢复至疫情前水平。
（图 / 2025年上半年财报）
一方面，稳健医疗业务从以医用耗材为主转型到消费品为主，公司销售费用持续走高；另一方面，大手笔收购也伴随着高额整合成本，导致公司管理费用屡创新高。
（图 / choice金融终端）
2025年上半年，稳健医疗期间费用占营收比高达35.59%，净利率降至9.78%，已连续五年同比下滑，不及2020年净利润率30.4%的三分之一。
对此，稳健医疗回复称：“管理费用与财务费用的短期上升，核心原因是并购GRI等标的后，投后整合产生的一次性成本，以及为支撑全球布局的阶段性投入，这是企业在全球化扩张中短期投入换长期价值的合理过程。”
公司还表示，已建立短期控成本、长期提效益的双重机制，随着整合深入，并购带来的成本将逐渐稀释。
一波未平，一波又起。除了后方费用问题外，稳健医疗前端开拓市场的效率也在逐渐下滑。
3、规模扩张下的效率考题：店效下滑、存货高企
稳健医疗的激进扩张策略，已经侵蚀了公司整体的运营效率。尤其是公司增长引擎全棉时代，其盈利能力在线上、线下渠道均受限。
线上，全棉时代电商渠道收入虽从2022年的25.52亿元增长至2024年的30.7亿元，但线上渠道费用不容小觑。数据显示，全棉时代线下渠道毛利率65.91%，比线上渠道51.55%高出14.5个百分点；
因此，近两年全棉时代门店持续扩张，三年新开出221家门店，截至2025年6月30日，全棉时代共有484家实体门店，其中直营店380家、加盟店104家。
然而，数据显示全棉时代运营效率正在被线下拓店所摊薄。2025年上半年，全棉时代已开业超过12个月、不同面积直营门店的平均店效都出现了下滑，平均店效整体下滑6.18%。
（图 / 稳健医疗2025年上半年财报）
对此，稳健医疗回应称：“全棉时代店效短期波动，源于外部环境与内部环境叠加，疫情后消费者购物习惯发生显著变化，线下客流向线上转移的趋势仍在延续。”
渠道对齐消费者偏好需要时间，但问题却迎面而来——线上流量费用趋贵、线下用户逐步流失，稳健医疗卖货效率越来越低，对应公司存货水平持续高企。
2025年上半年，公司存货19.46亿元，存货周转天数142天。如果按照主要收入贡献来确定竞品企业，那么相较于恒安国际（93天），稳健医疗这一周转效率明显偏低。
更值得关注的是，较高的存货水平也带来了跌价风险。截至2025年6月30日，公司存货跌价余额为2.19亿元，显示部分商品可能存在滞销风险。
稳健医疗正处于用规模换市场的关键阶段。无论是收购GRI强化海外产能，还是全棉时代加大线下开店力度，都显示出公司对市场份额的追求。然而，效率指标的回落也给公司扩张模式敲响警钟：如果店效持续下滑、存货周转放缓、费用控制不力，高速扩张反而可能成为负担。
尤其是在消费复苏缓慢、医疗集采政策持续的背景下，公司能否在扩张中保持稳健运营，将成为下一阶段的关键考验。如何提升单店产出、优化库存结构、控制并购整合成本，是管理层必须直面的问题。否则，规模越大，风险越高。
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